#投基方法论#第147期，原刊于新华财经
3月15日，华夏基金董事总经理、股票投资部基金经理蔡向阳做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，解读近期资本市场热点。#对话蔡向阳#@华夏基金蔡向阳
嘉宾简介：蔡向阳，中国农业大学金融学硕士，14年证券从业经验，超6年基金管理经验；曾任天相投资顾问有限公司、新华资产管理股份有限公司研究员等；2007年10月加入华夏基金，曾任研究员、基金经理助理、投资经理、基金经理等，现任华夏基金管理有限公司董事总经理、股票投资部基金经理。他管理的产品曾获金牛奖。
问：欢迎华夏基金董事总经理、股票投资部基金经理蔡向阳老师做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，能否介绍下你的投资理念，你是如何理解价值投资的？
蔡向阳：我的投资组合构建简单概括就是投资优势互联网型公司及不被互联网型公司颠覆的壁垒型公司。我们对世界的判断是在不断修正的，在投资过程中，自己的框架是不断变化修正的，投资看得越长就看得越清楚。
价值投资的本质其实就是壁垒型投资，核心是通过信息不对称获得更高的利润，从好的商业模式中选择公司，长久期、低换手。只要存在信息不对称，便会存在壁垒，存在壁垒，掌握信息的投资人便可以从中获取超额收益。用一个更远的探照灯来看投资。但19-20年，市场开始发生变化，壁垒投资在美国已经逐渐被互联网投资超越，市值前10大公司有7个属于互联网企业，对壁垒的突破正在为投资者不断创造超额收益，对原有的价值投资产生了一定的打击，所以在原有的价值投资类股票的基础上，又将优质互联网纳入框架。
问：春节后的市场为什么经历了一轮较大的回调？后续我们应该重点关注哪些指标？
蔡向阳：最近对市场影响比较大的因素一方面是美债利率上升，还有就是前期涨幅较大，估值也扩张较多，但不是基本面风险导致的。这波下跌这跟之前爆款基金建仓关系也是很大的，经历了一个上涨，如果这些基金不加仓，净值很靠后的话，会加仓很快，就促使一些白马资产在短期快速上涨。但是之后，资金如果没有跟上继续加仓的话，并且有一定的落袋为安因素出现的话，就会出现目前这种快速急跌的过程。
从目前情况来看，过往上涨的这些股票基本面变化并不大，只是估值过高了，经过这轮调整，估值到了相对合理的水平，其实是可以逐渐去进行布局的时间点。往往是在大家最不看好的时候，其实是该买基金的时候，而大家蜂拥而上、市场特别旺的时候，从历史数据来看都是比较偏顶部的位置。目前经过下跌之后，这个位置如果放一到两年或更长时间的话，跟其他资产相比，股票资产仍然是最好的，从各方面来看，包括房地产的估值水平，包括优秀股票调整到估值水平来看的话，我都觉得到了一个长期可以逐步建仓的很好的位置上。
宏观指标主要就是宏观经济、流动性和股票估值，微观上更细分了。但整个股市一直在波动，去年这个时候正在美股熔断，A股也在暴跌，每年都经历很多不同原因的下跌，影响因素也非常复杂。如何让投资变得简单，可能就是选的时间段更长，从我的投资框架来看，对这些短期的波动我其实不太关注。我的投资框架并不是以三个月或五个月来衡量涨跌的选股方法，还是要从长期基本面去布局优质公司的成长机遇。
问：白酒板块大跌后，还能涨吗？
蔡向阳：主要还是估值原因，今年基本面跟去年比是更好的，实际消费能力提高，终端去看很多的酒增速都是非常快的。但是在过程中如果涨幅过高，有些高端白酒的估值水平从之前不到30倍提升到100多倍，确实是估值达到了比较高位，阶段性下杀之后，目前已经到了相对低估的状态，是可以配置的状态。在这个时间，即使再往后可能还会出现一定震荡，但是放得相对长一点时间，收益率还是相当不错的。
长期来讲白酒在A股几乎是最好的产品之一，历来拉股价来看，战胜白酒的板块其实很少。这背后的原因并不是市场炒作，核心是整个品牌白酒占位非常低，具有极好的品牌壁垒，极难被颠覆。比如茅台市占率从销量来看只有千分之三，加上五粮液，整个千分之五左右。目前上市的白酒公司品牌化，比如一个人正常知道所有的品牌在白酒品牌的集中度不到10%，大部分是散装还有其他不知名的酒，但是酒整体是往品牌化集中的，其次是伴随着国民收入的提高，整个白酒消费水平在快速上移，其中隐含的含义，就是这个行业的创造利润能力特别强。中短期来看可能也面临一定的波动，估值提升较多之后也需要用一段时间来消化，但持续下跌的空间和风险是非常有限的，长期仍然能实现比较好的收益率。
问：你认为本轮以白酒板块为代表的“核心资产”牛市终结了吗？如何看待资金抱团现象？
蔡向阳：去年确实存在抱团行情，许多抱团股涨得很多。与市场不同的是，我持有抱团股的一些股票都四到五年以上了。我当时选这些股票时就本着长期持股，我觉得这些股票收益率都在几倍以上时才会去选。只有去寻找更好的标的才会去替换。
为什么会有核心资产抱团？归根结底是大家对盈利确定性和稳定性的追求，这些资产往往是长期成长性空间较大，确定性较强的核心品种，是长期非常好的公司。短期资金都在买，导致股价上涨和估值提升，但由于这些公司长期成长前景很好，短期波动并不恐慌，调整后反而会带来布局的机会。而且未来，A股市场会有更多的优秀公司成长出来在估值较为合理的区间买入，分享其长期的成长回报。基本面长期不以情绪为转移。优秀公司的利润积累在不断增加，剩下的就是估值的问题。可能阶段性的涨多了，有回撤的可能性。但如果没有根本性的变化，长期来看股市的估值都是阶段性抬升的。
问：港股科技板块近期同步A股也经历了一轮大幅回调，后市机会怎么看？
蔡向阳：港股在吸引新的优质上市公司上做得非常好，这些优质公司是在A股选不到的。港股有许多优质标的，今年仍然会有更多的优质标的在港股上市或二次上市，比如bilibili、滴滴等，未来的长期成长空间非常值得看好。
在港股资产上我优先配置像美团、腾讯这种长期空间比较大、竞争能力特别强，能在很多行业快速进入获得顶部份额的公司。第二类主要看A股没有的消费类，或者有阶段性比较好的资产。（注：以上不构成个股推荐）
问：去年下半年以来，顺周期的概念在市场上非常流行，我们也观察到了伴随着大宗商品暴涨带来了通胀预期，周期板块你会考虑配置吗？
蔡向阳：我刚开始入这个行业，看的是农业，其实跟周期股类似，2008年有一轮农业的大牛市，我不知道有多少人经历过，当时大概是股市下跌了50%，我推荐的股票涨了3倍，我旁边一位同事推荐了另一只农业股票，这只股票从20涨到了100，涨了5倍。涨了3倍和涨了5倍是在大盘跌了50%的情况下，之后这两只股票都跌了95%。说明其实所有的周期股都是没有生产壁垒的，只要价格高，会引着更高的生产者、供应商出来，这就是没有壁垒、没有瓶颈公司的最大悲哀。本身不符合我的投资观念，我也不太会看这类。
问：如何看待基金回撤？如何调整心态？
蔡向阳：我觉得回撤分为永久性回撤和阶段性回撤。永久性回撤一定是投资的公司出问题了；第二个就是阶段性回撤，比如说它可能估值过高之后的下跌，但这个下跌不是特别可怕，因为只要你持有好公司，它迟早能涨回来，历史上，无论看白酒还是看很多优秀的公司，阶段的跌幅都很大，把未来看清的话就比较好。还是要把精力放在你可以投的好公司上。所以我理解，绝对控制住回撤难度非常大，最重要的还是选好公司，其次是行业相对的分散化，像互联网类、消费类、医药类，用相对控制回撤的方法。
因为我历史上经历的波动多，也曾经自我怀疑过，但是现在经历波动都已经很平静了，信心也更强了，既然长期又不卖，它的下跌也是给我了更好的买入机会。
问：对刚入市的小白投资者有什么建议？为什么基金赚钱基民不赚钱？
蔡向阳：每次市场越是高点时，入场的新基民越多，2015年以及2007、2008年都是这样，因为看到历史收益率高，觉得未来也是这样，等到下跌就赎回，涨了就买入。但实际上这样是非常不对的，用这种投机的、短期思考维度来进行投资的话，可能结果都不是特别好，而且心态是比较焦虑的。相对新的基民还是要经历从赔到一定的学习，到长期能赚钱的状态，因为他是被高收益吸引进来的。对投资者来说，更重要的是你要理解投资收益的本质，是因为这个公司长期发展得好才能赚钱。所以要找到这种好公司，陪它一直走下去，这是最关键的。短期维度是很难判断的。
如果自己没有时间和余力，也可以学会相信基金经理，给他们一些耐心。因为我们基本上每天都在思考怎么来赚钱，怎么来长期持续地用更多的钱赚更多的钱，这就是基金经理的工作，你想的那个东西，可能基金经理已经想了很多遍了。
问：基金赎回会影响到你的操作吗？如果一个产品被频繁申购赎回，会如何影响流动性管理？
蔡向阳：我会让这些东西很少影响我，我其实不太在乎这些股票下跌多少，三个跌停跟我关系也不大，我只是把金额下进去就行了，因为相信长期还会涨得更好。其实这是不可控的，在无法控制别人理不理性的时候，你只有做你该做的事情就行了，你无法主观地去判断，我当然希望到时候多涨一点，到时候好卖，但这是主观想法，跟实际情况可能不一样，所以有多少赎回就卖多少，就是这样操作的。
问：听说你非常喜欢篮球，在队伍里担任什么样的角色？如何理解主动权益基金经理这一角色？
蔡向阳：我在基金圈打篮球打了20年，一般都是担任前锋的角色。主动权益基金经理就是进攻的角色，要有那种不服输的精神，敢于拼搏。
基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条和新华财经观点。
本文标题：投基方法论｜华夏基金蔡向阳：越是多数人不看好的时候越是该坚持
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