耶鲁教授的理财公式：100%投资于股票？

　　退休投资通常需要在增长与稳定间寻求平衡。多数投资者会将部分资产配置于债券等保守标的，以降低波动和风险。然而，耶鲁大学金融学教授詹姆斯·崔（James Choi）主张，人们在职业生涯的大部分阶段应将投资组合100%配置于股票。[i]

　　在之前的一个研究项目中，崔教授曾通读数十本畅销的个人理财书籍，并对其中最常提及的投资建议进行了梳理与追踪。耶鲁大学经济学教授评流行理财观念

　　崔教授认为，传统理财建议在资产配置上往往过于保守。“原因在于，很多建议未考虑工薪阶层最大的经济资产——人力资本，即未来的工资收入流和社保退休金。”当股票投资组合下跌时，这笔收入提供了缓冲，让投资人有能力承担更高风险。“许多纳入人力资本的标准经济模型显示，在职业生涯的大部分阶段，股票配置至少应为100%。（模型显示，最优化配置应当加杠杆。考虑到投资人心理承受力，建议的权益投资配置上限为100%。）” [ii]

　　崔教授在耶鲁大学给二年级MBA学生上个人理财课，这些学生已经学习过经济学里有关生命周期投资组合理论。他本来以为他们会将个人理财委托给退休目标日期基金。这类基金以投资人计划退休时间为关键日期，采用年轻时以权益为主，逐渐过渡到债券为主的投资设计。然而这样做的学生只有15%，其他学生仍然基于个人经验进行高风险投资。崔教授认为，这是因为学生们缺乏将学术发现与个人投资决策相联系的简易工具。

　　2025年，他与博士生Pengcheng Liu和Canyao Liu联合发表一篇论文。该论文将学术界数十年来探讨未来劳动收入的理论积淀，转化为普通投资者即可上手的实用工具（Practical Finance: An Approximate Solution to Lifecycle Portfolio Choice，论文链接在文末）。

　　论文里计算过程很复杂，崔教授最近制作了一个电子表格。作为教学工具，人们可以输入自己的具体财务信息，调整假设条件，然后看看公式得出的结果。理财顾问的简易投资规则只使用少数变量或不现实的假定，而在他的电子表格中，允许投资人选择家庭成员的年龄、收入、风险偏好、可投资净值，期望回报等多种变量，给出投资组合中权益占比的个性化建议值。

　　在许多情况下，该公式推荐的投资组合比其他流行准则更激进，股票占比较高。《华尔街日报》请崔教授以图示的方式解释了配置建议。以一个25岁的年轻人为例，假定税后年收入为70,000美元，有25,000美元可供投资。根据崔教授公式，这名年轻人的股票投资占比应当为为100%。图中猜不出经典的60/40股债配比，用100减去年龄的股票配置经验法则（75%），以及退休日基金的资产组合（91%）作为对比。

　　该公式的核心观点是，一个人一生中尚未领取的未来薪水和退休福利，从整体上看，就像一种债券，因为收入的波动与股市回报的相关性不强。对于示例中25岁的年轻人来说，这笔庞大的、类似债券的未来资金意味着他可以更轻松地承受股市的大幅下跌。“市场下跌了20%，但你未来还有30年的薪水可拿，所以你完全可以承受这个损失——没问题。”

　　第二个例子是一对中年夫妇，根据他们储蓄的金额，该公式给出的结果有所不同。在储蓄40万和80万美元两种情境下，该公式都引导这对夫妇选择比那位25岁年轻人更低的股票配置比例，因为他们未来收入占终身收入的份额较小。

　　公式还给出了一项重要的个性化建议，当这对夫妇有两倍的资金可供投资时，该公式推荐的股票配置比例要低得多，只有53%。在这种情况下，一旦提高股票配置比例，他们预计的终身资源中更大部分的风险状况就会发生改变。“当你储蓄越多，这个公式就越保守。”

　　该公式的宗旨并非最大化投资者的资金积累规模，而是力求实现其终生消费资金所产生的“效用”最大化，效用会随着每一新增美元而呈边际递减。

　　研究人员在论文中计算出，对于一名假设的22岁投资者，在各类情境下，该公式推演出的终身消费效用，平均仅比投资组合最优配置所产生的效用低0.06%。相比之下，“100减去年龄”的经验法则会导致效用比理想投资组合低2%。

　　差距固然存在，但并非天壤之别。崔教授指出，对于一个人的财务健康而言，他存下多少钱用于投资，通常比如何配置这些投资更重要。

　　该公式的另一项核心输入变量，在于投资者为获取更大利益而投入更多资金的风险偏好。它通过1到10的风险厌恶指数（10代表风险规避程度最高）对此进行量化，使用者通过回答几个思想实验问题来来自行界定得分。更高或更风险承受能力的高低会带来显著差异。在针对一对老年夫妇的演算中，若其得分为较为随性的3分，其配置结果便与5分大相径庭。“对一些人来说，上涨更重要，而对另一些人来说，亏损更让他们痛苦。”

　　上述案例均基于如下假设：投资者的收入增速与普通大学毕业生持平，且各年龄段的死亡概率与官方统计的死亡率数据相吻合。同时，公式还纳入了投资者对股市经通胀调整后年均回报率的预期。

　　在播客节目中，主持人问崔教授，他的模型存在哪些不足。崔教授回答说，模型没有考虑个人的房屋净值和抵押贷款债务计算，不过市面上许多其他的投资指南同样未予考量。

　　他披露了一项令人吃惊的信息，经济学家在计算个人终身财富时不知道如何处理房屋价值。当他们谈论资产组合时，里面不包括房产。另一个经济学家没有答案的决策是抵押贷款的投资价值。如果投资人手上有富余现金，他应当将现金用于提前归还抵押贷款，还是应当投资于权益？经济学家没有答案。[iii]

　　当然，投资人还要谨慎处理股票价格下跌时的压力。很多人在做出投资决策前会填写风险偏好问卷，然而投资界认为，只有到了熊市的时候，才会知道投资人真实的风险偏好。

　　人们的行为通常不如经济模型假设的那般理性。一旦遭遇30%至50%的回撤，许多人会做出错误决策。他们会在恐慌中卖出，结果错失反弹。另一种需要警惕的情形是行业属性。“若从事周期性或高波动行业（科技、销售、金融、建筑、媒体），你的职业前景和奖金收入与驱动股市回报的经济周期高度相关。”

　　理论背景

　　崔教授模型中所采用的并不是新的理论见解。罗伯特·默顿在1971年指出，个人生命周期资产组合应当考虑人力资本的影响。年轻人的人力资本在未来能够持续产生收入，对于个体来说，未来工资和退休金属于安全资产。这项收入在个人财富中占有重要的地位，相当于一份金额很大的无风险债券。

　　既然手上有这样一份大额的安全资产，那么年轻人就应当在投资组合中全部投资于高风险的权益投资，无须投资于低风险的债券。

　　然而从经验中可以知道，劳动收入是波动的，并非安全资产。默顿的投资建议要用于真实世界，必须放宽条件，允许劳动收入波动。

　　2005年，Cocco, Gomes和Maenhout三位学者发表论文指出，就算劳动收入是有波动的，但在短期内，劳动收入的波动与权益投资的波动是不相关的。从个人整体财富的角度来看，工资和退休金可以算做投资组合中的“安全”资产，承担分散投资的功能。因此，默顿所主张的100%权益投资组合是成立的。

　　耶鲁大学经济学教授评流行理财观念「链接」

　　经管新书《黑天鹅投资法》「链接」

　　《拯救个人理财》「链接」

　　理财心理学：一位基金合伙人的观察「链接」

　　理财新书《亿万富翁去哪儿了》「链接」