科创板做市商机制溢出多重红利

　　来源：人民网-国际金融报

　　中国市场学会理事经济学教授 张锐

　　张力 摄

　　资本市场改革创新的脚步正以既定的程序稳步前行着。日前，证监会就《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定(征求意见稿)》(下称“做市规定”)公开向市场征求意见，代表着科创板引入做市商机制进入倒计时状态，证券市场因此营造出的变革红利值得期待。

　　做市商交易机制是相对于竞价交易机制而言的，后者又称指令驱动制，是指投资者通过网络，把买卖指令传输到交易所，交易所的电脑主机根据时间优先、价格优先的原则，将买卖指令撮合成交，形成连续的成交价格。在这种交易机制下，所有的买卖交易都是在投资人与投资人之间直接发生。而做市商交易机制又称报价驱动机制，是指由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，其中的买卖价差就是做市商的利润。看得出，做市商下的交易是在投资人与做市商之间发生。

　　由于每只证券所承载的做市商数量不同，做市商交易机制可分为垄断型做市商交易机制和竞争型做市商交易机制两种类型，前者是指每只证券有且仅有一个做市商，后者是指每只证券有多个做市商。从全球证券市场运行看，究竟选择垄断型做市商制度还是竞争型做市商制度，主要是根据市场的活跃程度而定。历史经验表明，各国股票市场中主板市场的交易活跃一些，因此像纽约证券交易所等都实行垄断型做市商交易，而相较主板市场，一些衍生板市场的交易活跃度较弱，因此像纳斯达克市场等都选择竞争型做市商交易机制，往往单只股票的做市商数目多达10家甚至更多，相应地，按照做市规定，科创板也选择了竞争型做市商交易机制。

　　总体看来，竞价交易机制与做市商交易机制各有优劣，且彼此之间并不是对立和不相容的，各自发展过程中二者也在不断吸取对方的优点而逐步走向融合，因此，全球证券市场均采用了竞价交易与做市商交易两种机制的混合搭配模式。就国内证券市场而言，沪深主板、创业板、科创板的股票交易采用的是竞价交易制度，而在新三板市场除了竞价交易外，创新层和基础层还引入了做市商交易机制，但严格说来，新三板并不是主流市场，因此，选择在科创板引入做市商交易，代表了我国证券市场交易制度多元化的实质性进展。

　　一般来说，竞价交易环境中并不提供即时的直接性服务，也就是说任何一只股票买卖指令发出后，必须等到对手同样的买卖信号回应与对接后方可撮合而成，因此竞价交易市场很容易出现供给与需求并不匹配的失衡状况，虽然这种不平衡可以经过市场的自发性力量得以纠正，但由于力量的零星分散，纠正性结果的出现也带有明显滞后性，且往往会产生不低的成本，比如交易量的堆积与交易过程的延缓。但有了做市商，他们用自有的证券与资金随时进行显性的双向报价，并在其主动报出的价格上实现买卖交易，只要投资者愿意买，做市商就必须卖，或者只要投资者愿意卖，做市商就必须买，无需等到期望对手的期望价格出现便可完成交易，并且交易还是连续不间断地进行，由此便可有效平抑因竞价交易而形成的供求失衡，并带动整个市场交易的活跃度。

　　由上推之，科创板引入做市商交易机制的首要意义就是激发与增强市场的活跃度。数据显示，自开板以来，科创板上市公司目前达到了386家，“硬科技”的成色非常清晰，但基于投资者适当性管理的原则，科创板存在着个人投资者证券账户及资金账户“资产不低于50万元并参与证券交易满24个月”的门槛，加之有些科创板小公司估值偏高导致的避险情绪，使得整个板块的整体流动性要弱于主板和创业板。就2021年全年看，科创板单只个股的平均成交额为277.06亿元，明显低于同期上证主板、深证主板和创业板单只个股平均成交额。按换手率比较，去年科创板每日平均换手率为5.98%，虽高于沪深主板同期平均换手率，但低于创业板6.26%的平均换手率，同时有多达九成的科创企业日均成交量不足500万手。在这种情况下，完全有必要引入做市商交易机制，连同新推的科创50、双创50等指数基金力量的共振，联合撬动起科创板的市场活跃性。

　　进一步分析，做市商交易机制对科创板的赋能效果并不仅仅停留在市场交易的活跃度层面，其更深刻的意义还在于可以放大市场价格发现功能，促进股票价值的真实凸现。一方面，做市商往往是IPO的询价主体，为防止新股询价结果估值太高或太低从而导致日后做市过程中买卖差价空间的挤压，做市商往往会对新股的价值进行更加仔细与更负责任的评估，相关IPO股票的定价就会更趋合理；另一方面，由于一只股票存在多个做市商，双向报价上彼此存在透明的竞争关系，为了形成以量取胜优势并使买卖能够迅速达成和获利，任何一个做市商报价时都不太可能高得或低得离谱，整体报价价差趋于缩小甚至均衡是一种市场常态，由此使得股价也不会过大偏离自己的价值中枢。不仅如此，做市商的任何报价都是在综合分析市场所有参与者的信息以及衡量自身风险和收益的基础上形成的，投资者根据报价进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。

　　对交易进行及时与有效纠错并推动市场平稳运行是做市商对包括科创板在内的A股市场所赋予的又一个重要现实意义。正常情况下，如果买单暂时多于卖单，做市商有义务用自己的账户卖出；如果卖单暂时多于买单，做市商也有义务用自己的账户买入。同样，当价格出现持续下跌时，做市商有义务以等于或高于前笔交易的价格卖出，当价格出现持续上涨时，做市商有义务以低于或等于前笔交易的价格买入，股价的波动空间由此受到平抑；非正常情况下，比如当出现“羊群效应”导致股价非理性上升与下降时，做市商同样可以通过自己的卖出与买进来干预市场。更为重要的是，由于惧怕做市商调控价格的纠错能力，试图通过拉抬诱多或者打压股价而恶意做空的市场操纵者也不敢贸然行事，交易的投机性因此得到反向遏制并大大减少，进而也可以消除散户被“收割”的风险，切实保护中小投资者利益。

　　从资本市场多层次设计的角度观察，科创板是作为改革“试验田”而设立的，在这一市场中首先引入做市商交易机制显然就具有鲜明的样板意义。回过头去看，虽然新三板早已引入了做市商交易机制，但由于门槛太高(个人投资者账户资产必须达到100万人民币)，散户投资者数量较少，做市商很难找到交易对手，过去八年中新三板做市商交易机制的运行效果其实非常平淡。有幸的是，在新三板基础上诞生了北交所，且《北京证券交易所交易规则(试行)》已明确表明要引入做市商机制，而伴随着科创板的先行先试，做市商交易机制的成熟经验便可面向北交所进行空间移植，到时北交所的投融资功能有望进一步健全与完善。

　　还要指出的是，作为做市的最主要商业角色，券商及其行业所收获到的市场红利也格外显著。一方面，作为一种创新制度安排，做市商交易机制为券商拓展出了经纪、自营、资产管理等业务之外的盈利新赛道，同时，从做市规定的要求看，参与做市的券商除了最近12个月净资本持续不低于100亿元外，还要达到最近3年分类评级在A级(含)以上的标准，同时最近18个月净资本等风险控制指标持续符合规定要求，而且公司及其董事、监事、高级管理人员最近1年内未因证券自营、融资融券、资产管理等业务重大违法违规行为受到行政处罚或被追究刑事责任。让符合条件的“优等生”参与做市，既是监管层对其风险控制力与调适应变力的认可，也能在高质量竞争中进一步实现优胜劣汰，从而推动券商行业的结构性优化。