为什么现在可以看看海外的金矿公司？

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　　我入行第一件做的事情，就是写一个矿业公司的Briefing Note，我还记得当时在泰国，清迈。一个太阳暴晒的夏天，老板给我发过来两个范本，一个是圣巴巴拉，一个是J Resouces，然后那个夏天就是我和矿业的结缘开始。当时我最苦恼的是，每次我搞完一个模型，然后最容易被怼的地方就是金价的预期，为什么长期金价假设要给$1250/oz，我当时毛都不懂，只能说这是大投行们的共识预期，别说对实际利率，我当时连联储是什么都不知道...然后当时我也很怀疑人生，我觉得如果金矿公司的价格都跟着金价走，那我干嘛不直接去买期货呢？

　　所以当重新拿起这些矿业公司的年报，Ni-43101报告，公司Presentation的时候，我真的有一种恍若隔世的感觉，人生果然是螺旋前进的。

　　首先说，这里和以后，我更多都会聊海外的金矿公司，原因很简单，我觉得判断金价已经很难了，我不想在判断完金价后，再去中国市场博弈金价的预期。我卷不动..

　　今天这个文章主要想探讨三个问题

　　- 为什么2023Q1对很多矿业公司很关键，尤其是金矿公司

　　- 金矿公司到底是否值得投资

　　- 以巴里克为例子，比较合理的交易思路是什么

　　首先，今天，或者说未来两周，对很多很多矿业公司来说，可能是这几年以来最重要的一个季报。因为市场会从产出和成本两个方面去看他们，我们希望看到一些公司的ASIC利润率见底反弹。希望看到产量的回暖

　　2020年新冠疫情以来，2021有供给侧的扰动，2022年有高通胀的扰动，很多矿业公司的产出都是不稳定的，甚至逐年递减的。而生产成本水涨船高

　　比方说巴里克，当年的世界第一黄金公司，产量从550万盎司下降到了400万盎司，成本从800上升到了1200。

　　好一点的类似Kinross这样的公司，2022年的产量比2021年有回升，但比2020年还是要低一点（2022年220万盎司，2020年240万盎司）

　　而成本的上升是非常惊人的，比方说金田就说他们是2022年唯二两家完成成本控制目标的公司（另一家是谁?)

　　当然你可能说，金价的上涨可以抵消成本上升，但其实是不能的，之前说了，我们一季报希望看到的是AISC利润率可以在这里见底，或者至少有一些公司见底，因为通胀在回落，金价在上涨，理论上，只要公司运营好一点，这个目标是可以实现的。

　　所以简单来说，未来两周我觉得有两个维度是很重要的

　　- 产量能不能比2022Q4高，或者比2020年的Q1更高

　　- ASIC利润率能不能触底反弹。因为金价反正是已经锁死了，目前看下来，2023Q1的金价比2022Q4至少高了100-150美元。理论上，2023Q1的通胀大概是5%-6%，金矿公司的Cash Cost如果在1000左右，那么上升50-60，金价的上涨应该是可以抵消这部分的

　　所以理论上，一个完美的戴维斯双击的机会摆在了这些金矿公司前，金价在前高附近可能突破，疫情和通胀缓解，产量和AISC利润率可能回暖。我觉得总会有几个公司跑出来。

　　所以我自己还蛮期待的。

　　那么我们目光稍微放长远一点，一个最核心的问题是，如果我看涨黄金，我为什么要选择矿业公司呢？

　　这个问题看起来简单，但其实真的是个好问题。在Franco Nevada的官网上，写着“ Gold Investment that really works”，说明很多方法是不Work的。如果你要投资黄金，你有以下几种方法

　　1，现货黄金

　　2，期货黄金，包括期权

　　3，小型矿业公司

　　4，大型矿业公司

　　5，Royalty Streaming公司

　　你会发现一个很神奇的事情，就是这五个东西各有各的蛋疼。都不是省油的灯。

　　先说现货黄金，现货黄金是最安全，最稳定的投资，他只有一个缺点，一个致命的缺点。收益率太低了，投入又太多了

　　你好不容易搞懂了美国十年期国债怎么走（这其实已经搞懂了全球宏观怎么走），你还搞懂了通胀预期怎么走（这已经完成了联储做不到的事情），坦率说我不觉得有人可以一直做到，然后你一看自己用这么牛逼的知识，一年赚了10%，2019年联储降息之年，黄金全年均价比2018年全年均价涨幅大概10%。就算你特别牛逼，你拿到了年底，那也就是20%

　　这就很像你去研究航空股，你搞清楚了中国GDP，搞清楚了油价，搞清楚了中美汇率，然后面对上市公司的市值管理，你费了九牛二虎之力，年底一看，30%的回报。

　　期货黄金和期权收益率肯定是符合标准的，上最大的杠杆，期货最大的问题是，你要移仓，黄金永远是个Contango，你移仓每次都要有损失，以前我记得有一个T+D的黄金，这个东西其实是个很好的东西，但现在好像没有了....

　　期权的话，你要承受一个负的Theta，和移仓其实是一个意思。等于是你天生就要付出成本。

　　那股票看起来是个很好的选择，一方面你不用移仓，你没有持有成本，另一方面现在股息率都还可以，NEM可以给你3%左右的股息率。一方面你的杠杆是够的，因为黄金公司等于帮你上了个杠杆。

　　比方说金价从2000上涨到2200，价格涨了10%，然后这公司的成本是1300，所以你的经营利润从700上升到了900，上升了28%，市盈率稳定的时候你享受了3倍金价的涨幅。

　　但有时候事情也没这么简单，先说小型金矿公司，这些都是绿地项目，很多没有在产的矿山，这个就属于你要很专业才能知道什么矿可能开的出来。即便开出来，比方说一个年产伍万盎司的小黄金公司，成本可能挺高的，所以回报很高，而且还有勘探带来的潜在收益。但他的流动性不够好，你一个亿美元可能投下去发现自己获得了董事会资格。你要分散，你又没有那么多精力去看100个这种小型公司。

　　而且产量波动可能很大，所以我自己是很喜欢小型金矿公司的，这也是最赚钱的东西，但研究的门槛和难度很高。而且投资起来很不方便。

　　大型金矿公司没有投资的问题，研究也很方便，坦率说，很多大型金矿公司的信息披露即便放在全美所有公司里面都是数一数二的

　　但大型金矿公司最大的问题在于成本，还记得我们之前分享的那个图么？

　　大型金矿公司产量低的时候金价涨，当然金价是没有太多供需逻辑的，这个现象的本质可能是，黄金在乱世比较容易涨，但过去三年这样的乱世，你一个全球化的大公司，或多或少要被干扰，比方说巴里克在巴新的博格拉。所以等于说大型矿业公司或多或少心忧炭贱愿天寒。

　　所以成本控制本来就是个很难的事情，过去三年就是一个很好的例子。而且对于大型矿业公司来说，有一个永恒的难题是并购。

　　不并购，总有一天坐吃山空

　　并购就可能做冤大头

　　比方说最近Newmont和Newcrest的可能并购，就是两个估值很高的公司彼此打交道

　　Newcrest不便宜

　　NEM也不是省油的灯

　　这种溢价收购，如果没有把握好时机，比方说未来金价下跌，对于收购一方就是灾难

　　过去10年，金矿公司跑输金价一部分原因就是2011-2012年对于金价过度乐观的假设。

　　当时2012年在欧债危机前，市场没有看到潜在的实际利率要回暖。

　　这里多说一句，2012年是短端利率在0，市场低估了利率大幅走高的可能性。现在是短端利率在4.75%，我反正不相信在这里利率还可以大幅走高。

　　所以大型矿业公司一般可以拉出金价3-4倍的涨幅，没有期货那么高，但比较稳健，也不用移仓，但也有自己的问题

　　那么Royalty & Streaming公司可能是行业的答案么？

　　我觉得是有可能的，这种类型的公司很有可能是矿业投资的终极体。但就像之前说的，我现在更喜欢Osisko Gold Royalties，更喜欢Triple Flag，对曾经我的最爱Franco Nevada有一点点喜新厌旧了。

　　主要是Franco Nevada在2022年表现实在是太好了，他去年500000盎司GEO

　　2027年也就10%的增速，市净率已经4倍。我希望作为行业标杆，他的市净率可以一路直冲云霄

　　但我看看Osisko Gold， Triple Flag，未来几年40%的GEO增速，市净率只有1-2，那就算我怕风险，我多分散一下不也可以么？

　　所以Royalty Streaming公司是好公司，但大的公司成长性存疑，随着过去10年在产项目逐渐退出，未来的GEO增速自然是承压的。小公司稳定性不足。但如果要我选，我还是选小公司。

　　所以股票确实是更好的东西，和期货比起来不用移仓，没有杠杆却可以享受经营杠杆带来的高回报。但这三个东西各有各的难点。各自有各自的优势。需要在合适的时候用合适的工具。

　　一看已经写了3000字，我简单说一下对于巴里克的看法吧。这是最白的一个公司。

　　我觉得现在的共识预期稍微高了点，一季度机构给的收入预期是大概26.4个亿，EPS大概0.15。我自己算出来只有24.8亿，EPS只有0.14

　　但其实我觉得现在市场是在按照我算的这个数交易，因为我这个数TTM的收入是106亿，用过去均值的3倍的市销率交易

　　它大概的合理估值就是318亿

　　大概18.10元的震荡中枢

　　原谅我糟糕的画线能力，我想画的是个直线，如果财报出来后是这个数，然后金价波动把他干到这个支撑线，我是愿意到时候看看有么有机会的。

　　巴里克的弹性因为过去两年太差，其实现在也可以看看，一季度巴里克的产量是Miss的，而且估计成本会很高，我自己盲猜，如果金价下跌，这公司估计会被干一波。3号它出财报，4号联储如果表态比较鹰派，这公司到那几天可能会有一个抄底的机会

　　但反过来想，这毕竟是世界上最好的金矿公司，在自己老家的矿山出问题，按道理说还是可以解决的，

　　总结一下，未来2周对很多金矿公司来说都很关键，而矿业公司的投资其实也是个很有乐趣的事情，你在不同时候要选择不同的工具，而且实话说这个过程是富有乐趣和富有回报的。