财政部启动超长期特别国债发行，交易商协会发布估值指引优化估值生态

　　本期要点

　　●市场动态

　　银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引(试行)》。针对债券估值失真、一二级市场价格脱节等问题提出规范措施，要求估值机构优化数据筛选、建立应急机制并完善复杂产品模型，提升估值科学性和透明度。新规通过鼓励多源估值校验、强化自律管理，推动市场定价从“价格跟踪”转向“价值锚定”，促进债券市场公平竞争和资源合理配置，同时为境外投资者参与及信用风险定价优化奠定基础。

　　4月17日，财政部公布1.3万亿元超长期特别国债发行安排，计划于4月至10月分21期发行，涵盖20年、30年及50年期品种。当前30年国债收益率较年初上行6bp，与10年期利差升至25bp。货币政策方面，央行通过逆回购净投放释放流动性维稳信号，二季度或为降准降息重要窗口。尽管一季度经济数据超预期，但二季度经济修复风险上升，需关注政治局会议政策定调及央行操作节奏。

　　地产债风险出清步入尾声，市场格局加速向央国企集中。2021年起，房地产行业进入风险释放周期。当前地产债发行及存量中，央国企债券占比超85%，未出险民企仅存16家且存量债高度集中于头部企业。政策纾困下，行业仍受销售疲软、现金流修复缓慢制约，叠加市场规避长期风险导致地产债久期显著收缩。一季度市场回暖但投资者保持审慎，行业利差收窄有限，未来或呈现“央国企主导、民企信用分层加剧”的分化格局，尾部风险仍需警惕。

　　●宏观数据

　　一季度国内生产总值31.88万亿元，同比增长5.4%，增速较2024年全年和上年同期均有所加快。第二、第三产业生产总值分别同比增长5.9%和5.3%，显示工业高端化、智能化转型和服务业创新驱动成效显著。3月份我国出口商品3139.12亿美元，同比增速由负转正。进口2122.69亿美元，同比增速由正转负。

　　●货币市场

　　上周，央行通过公开市场操作净投放资金2338亿元。其中，周内央行开展8080亿元7天逆回购；同期有4742亿元7天逆回购和1000亿元MLF到期。上周，临近月中缴税压力下资金需求加大，资金价格有所波动。

　　●一级市场

　　上周，信用债发行持续升温，信用债 发行规模为2681.76亿元，较前一期增加637.25亿元。上周信用债取消发行规模为110.5亿元，较前一期增加87.7亿元。分券种来看，各券种规模发行有涨有跌。分行业来看，基础设施投融资行业发行规模合计892.06亿元；产业债发行规模1708.91亿元。

　　●二级市场

　　上周，债券二级市场现券交易额为85560.11亿元，日均现券交易额较前一周减少4410.25亿元至17112.02亿元，交投活跃度小幅降温。上周债券收益率窄幅震荡。具体来看，利率债方面，国债收益率短升长降，国开债收益率多数上行，变动幅度均未超过5bp，10年期国债收益率下行1bp至1.65bp。信用债方面，各等级、期限信用债收益率多数上行。信用利差方面，AAA级等级各期限信用利差长短分化。

　　一、市场热点

　　1.银行间市场发布债券估值业务指引优化估值生态

　　4月21日，银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引(试行)》（以下简称《指引》），对估值机构业务开展、估值产品应用和执业准则等作出规范，以细化估值业务过程的规范要求，提升估值质量和透明度。此次自律指引的出台，也是对2023年央行《银行间债券市场债券估值业务管理办法》的细化和落实，有利于通过加大监督力度、促进估值业务的健康有序发展，强化债券市场的价格发现功能。

　　具体来看，《指引》有以下几方面值得重点关注。一是聚焦价格波动较大、一二级市场价格脱节等问题，提出完善举措。从市场实践来看，信用债的流动性分层问题长期存在，尤其是部分低评级债券的成交活跃度较低，存在单日仅数笔成交甚至零成交的情况。在此背景下，若机械依赖个别成交价格进行估值，容易引发价格失真，甚至放大市场异常波动。《指引》对此针对性提出解决方案，要求估值机构建立价格筛选标准，优先采用成交规模大、持续性强的可靠价格信号，并引入应急机制过滤偶发极端价格，同时鼓励用户交叉验证多源估值结果。这有利于缓解信用债市场长期存在的“低成交量绑架估值”问题，避免个别异常成交引发净值异常波动导致的赎回踩踏。同时，部分模型对发行人信用资质的动态变化响应滞后，导致一级发行定价与二级市场估值存在脱节，《指引》明确要求估值机构综合考虑一二级市场价格，并针对含权债、ABS等复杂结构产品建立精细化估值模型，推动信用债定价从“价格跟踪”向“价值锚定”转型。二是规范估值机构估值生产，提高估值科学性。《指引》从原始数据筛选、估值技术方法、信息披露、质量控制、利益冲突防范、信息留存等方面对估值机构进行规范，覆盖估值全过程，以提高估值体系的合理性和规范化水平。三是建立多层次校验机制，鼓励多估值源。一方面，鼓励估值机构进行多元化竞争，丰富估值来源，另一方面也推动形成估值机构自身、估值用户、做市商第三方审计机构间的校验制衡机制，督促有关机构提高估值的准确性。此外，还强化自律管理，细化估值违规及不当行为，防范影响行业公平竞争、干扰市场运行秩序等不正当行为。

　　总体来看，《指引》的实施有利于改善债券市场的估值业态，促进债券估值市场多元化发展，发挥债券市场价格发现和资源合理配置功能。做市商被要求减少对第三方估值的依赖，这或催生更多基于自主定价的做市策略，改善信用债流动性问题。另外，估值透明度提升也有利于增强境外投资者对境内信用债的定价信任度，为熊猫债、离岸人民币债券市场的扩容创造基础条件。对于评级机构而言，《指引》的实施强调了"评级-估值-定价"的价值传导链，后续评级机构将继续以企业基本面为核心，优化评级方法体系，向市场提供风险定价的客观参考，更好推动信用风险定价水平向估值端转化，服务发行人获得合理定价。

　　2.超长期特别国债发行扰动长端利率，货币财政协同成市场关注焦点

　　4月17日，财政部公布1.3万亿元超长期特别国债发行安排。此次发行计划涵盖20年、30年和50年期品种，计划分21期在4月至10月逐步发行落地，其中50年期品种将于5月23日首发。此次超长期特别国债发行规模同比增加3000亿元，且集中在5月至9月，叠加普通国债发行节奏调整，5-7年期普通国债发行减少4期，10年期普通国债单期规模至1800亿元，短期内市场对长债供给压力的担忧升温。从历史经验看，供给冲击对利率的影响更多体现在预期阶段，实际落地后冲击往往趋缓。2024年超长期特别国债发行初期，30年与10年国债之间利差一度扩大，但随着发行推进，利差逐步收窄。当前30年国债收益率已较年初上行6bp至1.90%，与10年期国债之间利差升至25bp，为近一年内高点，反映市场情绪有一定调整。

　　超长期国债的发行周期较长，其顺利发行也需货币政策配合以稳定流动性。4月17-18日通过逆回购净投放近4000亿元，表明其对短期流动性的呵护意图，但中长期仍需更大力度的宽松政策配合财政发力。央行可能继续通过逆回购净投放、MLF续作以及适时降准等方式平滑资金面，加大财政政策与货币政策的协调配合，有利于保障注资计划顺利实施，维护金融市场稳定，形成“资本补充—信贷扩张—经济复苏”的良性循环，助力稳增长。二季度或为降准降息重要窗口。若宽松政策落地，有利于对冲政府债供给压力，并推动资金利率中枢下移。

　　此外，需注意尽管一季度经济数据超预期，但二季度经济修复风险上升，中美关税摩擦加大经济不确定性。超长债兼具“稳增长”与“防风险”双重属性，一方面可为重大战略项目融资，另一方面也吸引避险资金流入。在“宽财政+稳货币”的政策组合下，债市短期或延续震荡，但中长期仍具备配置价值。建议投资者在利率波动中把握政策节奏与市场情绪的平衡，防范阶段性回调风险。后续需密切关注4月下旬政治局会议对增量政策的定调及央行操作节奏。

　　3.地产债风险出清步入尾声，市场格局加速向央国企集中

　　2021年起，房企流动性风险逐渐暴露，房地产行业进入风险释放周期。从目前房地产行业融资情况来看，央国企占据主要位置。今年以来地产债发行170只，规模合计1400亿元，其中央国企发行的地产债规模为1316.9亿元，民企发行规模为83.1亿元，占比为5.9%，民企融资空间持续收窄。从存量情况来看，央国企发行的地产债余额约9547亿元，占比达87%。目前境内未出险且有存续债券的民企和公众企业仅剩16家，包括万科、绿城、美的置业等，不同企业存量债规模分化显著，其中，万科的境内存量债规模达374亿元，绿城为263亿元，两家企业存续债规模合计占16家主体总存量债规模的比重约为40%。近年来政策端通过“三支箭”和融资协调机制等纾困民企、加大民企融资支持力度，但房地产行业销售疲软、现金流修复缓慢等问题仍制约其信用修复进程，房地产民企融资承压，市场分化格局加剧。

　　同时在“稳市场、稳预期”政策基调下，地产债发行呈现明显的久期收缩特征。2025年新发地产债中，3年及以内品种占比超60%，存量债中3年内到期的债券规模占比达92%。这一现象反映市场对地产债长期信用风险的规避情绪，债券久期偏短也加大房企债务续接压力。

　　一季度房地产市场出现回暖迹象，价格和销量边际改善，但受多数房企仍面临短端流动性压力、债券展期规模较大、部分房企面临兼并整合和清算风险等影响，投资者对于地产行业投资保持审慎态度，行业利差仅较去年末收窄3bp，幅度相对较小。未来地产债市场或呈现“风险收敛”与“结构分化”并存的格局。央国企或占据主要位置，民企融资仍尚待修复，且民企内部信用分层加剧，少数优质民企信用修复进程相对较快，行业尾部风险仍需警惕。

　　二、宏观数据：

　　一季度GDP开局良好，3月出口增速超预期

　　一季度国内生产总值31.88万亿元，同比增长5.4%，增速较2024年全年和上年同期均有所提升，实现“超预期开门红”。一季度第一产业生产总值1.18万亿元，同比增长2.6%；第二产业生产总值11.19万亿元，同比增长5.9%；第三产业生产总值19.51万亿元，同比增长5.3%，显示工业高端化、智能化转型和服务业创新驱动成效显著。

　　从消费端来看，1-3月，社会消费品零售总额12.47万亿元，同比增长4.6%，较去年全年增加1.1个百分点，且正在逐月回升。消费品以旧换新政策继续显效，同时，在提振消费相关政策的支撑下，服务消费增长加快。一季度，服务零售额同比增长5%，增速较商品零售高0.4个百分点。

　　3月份我国出口商品3139.12亿美元，同比增速由负转正，为12.4%，较前值上涨15.4%。进口2122.69亿美元，同比增速由正转负，为-4.03%，较前值减少5.43%。贸易顺差 1026.42亿美元，较前值上涨712.23亿美元。出口超预期主要受“抢出口”效应和低基数推动，企业为规避4月美国实施的“对等关税”加速向新兴市场出货，其中东盟、非洲、拉美对出口拉动显著，纺织品、机电等劳动密集型产品增速回升。进口疲弱则受铁矿砂等大宗商品价格下跌及国内需求不足拖累，但自动数据处理设备等关键中间品进口激增，反映企业提前应对供应链风险。尽管短期数据亮眼，但美国加征关税的政策落地或使二季度出口承压，尤其对美依赖度高的劳动密集型行业面临冲击，转口贸易和东盟市场或成缓冲带。

　　三、货币市场：

　　央行净投放资金，资金需求加大价格波动

　　上周，央行通过公开市场操作净投放资金2338亿元。其中，周内央行开展8080亿元7天逆回购；同期有4742亿元7天逆回购和1000亿元MLF到期。上周，央行净投放资金呵护流动性，但临近月中缴税压力下资金需求加大，资金价格出现波动。具体来看，除1月期质押式回购利率下行10bp外，其余各期限质押式回购利率均有所上行，幅度在4-11bp之间。Shibor方面，3月期、1年期Shibor较前一期分别下行3bp和2bp，两者利差走扩至1bp。

　　四、信用债一级市场：

　　发行大幅升温，发行成本普遍下行

　　上周，信用债发行持续升温，信用债[1]发行规模为2681.76亿元，较前一期增加637.25亿元；日均发行规模为670.44亿元，较前一期增加261.54亿元。上周信用债取消发行规模为108.50亿元，较前一期增加85.70亿元，或因上周信用债发行利率震荡，主体基于融资成本考量主动推迟或取消发行。分券种来看，各券种发行规模有涨有跌，中期票据、公开发行公司债和非公开发行公司债发行规模均有所增加，其中中期票据规模增幅较大。分行业来看，基础设施投融资行业发行规模合计892.06亿元，较前一期增加353.43亿元；产业债发行规模1708.91亿元，较前一期增加685.19亿元，其中电力生产与供应和综合行业发行规模处于靠前水平，分别为720.90亿元和322.73亿元。净融资方面，基础设施投融资行业融资规模为净流出1176.06亿元；产业债多数行业为净流出，其中综合、建筑和房地产行业净流出规模较大，均超过120亿元；电力生产与供应行业净流入规模较大，为414.05亿元。从发行成本来看，各期限AA+级债券平均发行利率多数下行，幅度在7bp-37bp之间，其余各等级期限债券发行利率多数上行，幅度在3bp-14bp之间。

　　1.分券种来看，各券种发行规模有涨有跌，中期票据、公开发行公司债和非公开发行公司债发行规模均有所增加，其中中期票据发行规模增加幅度最大，为780.96亿元。

　　2. 分行业来看，基础设施投融资行业发行规模合计892.06亿元，较前一期增加353.43亿元；产业债发行规模1708.91亿元，较前一期增加685.19亿元，其中电力生产与供应和综合行业发行规模处于靠前水平，分别为720.90和322.73亿元。净融资方面，基础设施投融资行业融资规模为净流出1176.06亿元；产业债多数行业为净流出，其中综合、建筑和房地产行业净流出规模较大，均超过120亿元；电力生产与供应行业净流入规模较大，为414.05亿元。

　　3.发行成本方面，各期限AA+级债券平均发行利率多数下行，幅度在7bp-37bp之间，其余各等级期限债券发行利率多数上行，幅度在3bp-14bp之间。

　　五、信用债二级市场：

　　现券交易规模减少，债券收益率窄幅震荡

　　上周，债券二级市场现券交易额为85560.11亿元，日均现券交易额较前一周减少4410.25亿元至17112.02亿元，交投活跃度小幅降温。上周，经济修复超预期扰动市场情绪，多空力量在基本面修复预期与政策博弈中形成拉锯，债券收益率进入窄幅震荡状态。具体来看，利率债方面，国债收益率短升长降，国开债收益率多数上行，变动幅度均未超过5bp，其中10年期国债收益率下行1bp至1.65%。信用债方面，信用债收益率多数上行，幅度在1-13bp之间。信用利差方面，AAA级各期限信用利差长短分化。评级利差方面，除5年期AAA与AA+级企业债评级利差大幅走扩14bp外，其余品种评级利差均有所收窄，幅度在1-4bp之间。

　　1.上周，债券二级市场现券交易额为85560.11亿元，日均现券交易额较前一周减少4410.25亿元至17112.02亿元，交投活跃度小幅降温。

　　2.上周债券收益率多数上行。利率债方面，国债收益率短升长降，国开债收益率多数上行，变动幅度均未超过5bp，10年期国债收益率下行1bp至1.65%。信用债方面，5年期AAA级企业债收益率大幅下行12bp，其余品种信用债收益率以上行为主，幅度在1-13bp之间。

　　3.信用利差方面，AAA级各期限信用利差长短分化，其中1-5年期信用利差走扩2-13bp，7-15年期信用利差收窄4-13bp。评级利差方面，除5年期AAA与AA+级企业债评级利差大幅走扩14bp外，其余期限评级利差多数收窄，幅度在1-4bp之间。

　　[1] 包括超短期融资券、短期融资券、中期票据、企业债、公司债、PPN、私募债等。

本文标题：财政部启动超长期特别国债发行，交易商协会发布估值指引优化估值生态