身处“牙买加体系”（信用货币体系）下讨论货币的含金量似乎失去意义，但现实情况表明，2000年后货币含金量与汇率之间的联系得以重建。2001年美国财政部赎回黄金凭证的过程中，对于美元信用的质疑已经初现端倪。后次贷危机时代国际经济、政治格局的变化使得去美元化和储备资产多元化的倾向愈发明显。


　　无论是美元的“绝对含金量”还是“相对含金量”，均和美元指数走势呈现较强的正相关性。这反映出两方面的信息：一是市场开始关注美元货币超发对于美元本位币信用的侵蚀；二是黄金仍难褪去货币属性，储备资产多元化的货币可能会处于更有利地位。


　　“牙买加体系”的基石在于美元资产吸引国际资本流向美国，一旦投资者不再有意愿或没有能力储备美元资产，体系将面临终结。当前美国各类政策正在对于国际资本产生“需求冲击”，流入美国的资金开始出现边际减少，美国股债长牛的根基已经动摇。若特朗普政府继续在逆全球化的道路上狂奔，牙买加体系的裂痕将进一步加深，最终积重难返，全球货币体系面临重塑。


　　2001年以来，G20经济体央行已经累计增持近5000吨黄金储备，主要由中国、俄罗斯、印度、土耳其和日本增持。次贷危机后美元在全球外汇储备中的占比一度显著下降，此后有所恢复；2018年后美元储备占比再度持续下降。由此看来，黄金仍难完全褪去货币属性，多元储备格局下，黄金与美元的对立性将更加突出。尽管当前信用货币体系下讨论货币“含金量”似乎失去意义，但现实情况可能并非如此。


　　1976年IMF各成员国签署《牙买加协定（Jamaica Accords）》


　　尽管名义上黄金已经去货币化，与美元和其他货币脱钩，但美国目前依然持有全球最大的官方黄金储备，总计约8133吨。以美国黄金储备量/美国M0代表美元的“绝对含金量”。在《牙买加协定》生效前，美元指数贬值和美元含金量下降关系密切，此后较长一段时间美元指数波动不再受含金量下降影响。换言之，美元成功度过了“尼克松冲击”后的信任危机，成功与黄金脱钩，并且重建了作为国际本位币的信用。“牙买加体系”下全球汇率大多仍以美元为定价锚，货币体系事实上进入“布雷顿森林2.0”时代。


　　2001年美国财政部发起了新一轮黄金去货币化：2001年2005年，美国财政部从美联储陆续赎回10万盎司（约2.83吨）黄金凭证


　　2008年次贷危机和2020年新冠疫情后，美联储共计推出四轮量化宽松政策（QE），美国财政赤字货币化的倾向昭然若揭。2008年以来也伴随着中国经济崛起和俄罗斯国力有所恢复，世界经济、政治格局开始发生结构性变化。2014年俄罗斯占领克里米亚后，美国对俄实施一系列制裁措施，俄罗斯成为去美元化的先锋。中国、土耳其等从2015年开始加速囤积黄金储备。从美元指数和美元含金量的关系看，2008年至2016年两者已经开始阶段性出现弱正相关性；2017年后两者的正相关性更趋稳定。在美国官方黄金储备依然恒定的背景下，美元含金量波动主要由基础货币发行量决定，含金量与美元汇率的正相关性实际上反映出市场开始重视美元货币超发对于美元本位币信用的侵蚀。


　　美元指数是全球外汇市场的主要定价锚，篮子前三大权重货币为欧元、日元、英镑。其主要缺陷在于未将人民币纳入其中。如果我们基于美联储广义美元指数的贸易权重重构一个由人民币、欧元、日元、英镑组成的美元指数篮子，称其为“贸易权重美元指数”。考虑到人民币汇率形成机制在2015年“811”汇改后的重大变化，以2015年8月11日对两个美元指数重新定基，不难发现两者走势高度接近。“贸易权重美元指数”对美元指数的回归R2达到0.96，最大偏离不超过5%，平均误差2.6%，能够高度解释美元指数。换言之，贸易加权后的人民币、欧元、日元和英镑的美元汇率可以看作全球外汇市场的定价基准。


　　与美元含金量一致的，分别以中国、欧元区、日本和英国的官方黄金储备量/M0代表各货币的“绝对含金量”。以美元含金量分别除以中、欧、日、英货币含金量，求得美元对人民币、欧元、日元和英镑的“相对含金量”。以2015年8月为基期标准化四个货币对的“相对含金量”，以美联储广义美元指数的贸易权重给“相对含金量”赋权，构建“相对含金量美元指数”，其与美元指数的趋势基本一致，回归R2达到0.98。在2015年至2019年，美元指数和“相对含金量美元指数”的偏离度总体较小；2020年后，美元指数持续处于高估状态，高估幅度9%~28%不等，目前仍高估约17%。


　　美元“相对含金量”既反映了美国相对其他四大经济体的官方黄金储备量变化，也反映了基础货币相对发行增速。显然，“相对含金量”与美国（非美）官方黄金储备量成正比（反比）；与美国（非美）基础货币增速成反比（正比）。2018~2019年美联储实施缩表，而其他发达经济体都未能有效实现货币政策正常化，使得美元指数相对含金量明显提升。2020年以来美元相对含金量中枢再次明显下降，其主要原因在于美联储天量QE4导致严重的美元货币超发，同时中国、日本均增加黄金储备。


　　美元与含金量关系的流变实质上反映了金融市场对于美元信用货币体系信心的强弱。显而易见，2000年后金融市场对于牙买加体系的信任程度总体下滑，2008年和2020年两次全球经济危机更是加速了这一进程。美元汇率与含金量重建联系透露出两方面的信息：一是市场开始关注美元货币超发对于美元本位币信用的侵蚀；二是黄金仍难褪去货币属性，储备资产多元化的货币可能会处于更有利地位。


　　NBER在2009年的工作论文


　　当前美国的“小院高墙”、加征关税等政策事实上正在逆转传统的美元环流体系，产生了等效的“需求冲击”。从实际数据看，以美国和G20其他经济体金融账户余额的差值代表资金在美国和其他经济体之间的流动，差值越小代表流入美国的资金量越大（美国金融账户余额负值扩大，资本净流入），差值与美国国债的预期实际利率和期限溢价正相关，即流入美国的资金越多，越有利于压低美国长期利率，验证了NBER的结论。同时，美债期限溢价的下行趋势是美股牛市的重要保证。现有数据显示，2022、2023年流入美国的资金相对减少，叠加美联储紧缩，美债期限溢价和实际利率出现明显反弹，美股也在同期遭遇重挫。若特朗普政府继续在逆全球化的道路上狂奔，牙买加体系的裂痕将进一步加深，最终积重难返，全球货币体系面临重塑。