衍复投资 - 2025年指增＆对冲策略回顾

　　时间：2026年2月

　　内容：衍复投资 | 2025年策略整体回顾

　　Part.1 衍复近况更新

　　衍复从19年7月份成立之后，公司发展速度一直很快，再往后很快进入到了百亿量化私募管理人的范围当中。再往后的话，衍复成立以来，长期都保持着大体量、大规模资金运作的状态。

　　截至25年四季度末，衍复的人民币资产管理规模大概在760亿元左右。

　　各策略线整体上比较简单，主要分为指增和对冲这两条线，指增包括像300指增大概是60亿左右，中证A500指增大概50亿左右，中证500指增大概130亿左右，中证1000指增大概295亿左右，小市值是65亿左右，以及全指指增60亿左右，就是全部的指增线。以及对冲线全部总共是100亿左右，完全对冲大概75亿左右，剩下25亿是灵活对冲策略，这是我们整个策略线的情况。

　　以下图表为衍复各策略线规模、选股范围和各因子贡献占比的情况：

　　Part.2 25年指增策略回顾

　　首先25年整体上来说，衍复指增策略的业绩表现都还是不错的，因为客观来讲25年全年本身 A股市场就比较活跃，整体的市场呈现出多元上涨的格局。整体市场从风格上来说，体现出了第一个，结构分化和轮动特征比较显著； 第二个，25年全年的小市值风格相较于大市值风格的表现会更突出一点。

　　从指数本身的收益率表现上也能够看到，25年小票风格的指数要比大票风格的指数涨得更好一些，这是25年整体的指数情况。

　　除了指数的表现以外，我们也可以观察到25年全年整体去评价整个市场的表现情况的时候，也会有考虑到一方面从24年924再往后，整体两市成交额基本上一直保持了相对比较高的运行状态，25年全年的交易热度也是贯穿始终。

　　整体而言，25年的市场环境给量化策略去积累超额收益，提供了相对比较舒适的市场环境。另一方面从行业本身的表现情况上来说，整体行业分化差距比较大，像有色、通信都是显著性的领涨状态，整体行业的收益差距拉开会大一些。

　　从整个产品的角度来说，分成指数增强策略以及对冲策略。

　　首先来看指增策略，包括300指增，500指增、1000指增以及小市值指增，顺序排下来，整体的指数增强的产品市值风格属于从大到小的排列。

　　从产品整体的运作表现上来说，也会长期呈现出来，越偏向于小市值，整体的超额收益的期待值会更高一些，但是同时越偏向于小票风格的话，它整体指数的弹性会比较大，波动也会比较大，所以像指增型产品严格对标指数去运作之后，它最终形成的结果也就是越偏小票风格，整体来说指数波动会更大，产品净值波动会更大，同时超额长期收益的积累期待值也会相应更高一点。

　　从策略的表现去看，这几只由大到小的指增代表产品分别是：衍复专享沪深300量化多头一号、衍复广羽量化多头1号A级、衍复广羽中证1000量化多头1号2期、衍复金星小市值指数增强一号。

　　300指增在25年全年的绝对收益是在**.**%，25年全年的超额是7.**%。

　　500指增在25年全年的绝对收益是**.**%，25年全年的超额是15.**%。

　　1000指增在25年全年的绝对收益是**.**%，25年全年的超额是27.**%。

　　以及小市值指增，25年全年的绝对收益是**.**%，25年全年的超额是22.**%。这个超额参考性不是特别强，因为我们展示超额数据的时候，是拿产品收益率去减掉了对应的万得小市值概念的指数收益率。

　　考虑到万得小市值概念指数本身的指数编制方式比较特殊，它是按等权法的编制方式编制的，所以导致小市值指数天然得有一点虚高，以及小市值指数里面确实含有一些北交所成分股，所以用它做对标算超额时，可能略有吃亏。

　　从绝对收益上看，小市值指增比起1000指增整体的收益弹性会一些它是要更大一些，小市值指增在理论上的超额是要更好获取一些。

　　衍复整体这些策略条线里面，我们在25年一季度就把对冲条线停掉了。然后指增条线的话，像中证500、中证1000、小市值指增这三条策略线，新客户申购不了，但是老客户追加是没有问题的。

　　目前可以开放新客户申购的策略是衍复的300指增，沪深300指数也是相对来说整体市值风格会比较偏大一些，整个持仓的票也会更偏大一些。

　　如果后续有投资人觉得整体持仓可能有点偏小，或者对于未来的市场比较倾向于看好未来大票风格的反转，对于这类投资人来说可以去适当的考虑增配一点300，包括偏大票风格的一些策略。

　　客观来讲，25年不光是超额表现比较突出，同时指数也起到了比较大的贡献，所以整体绝对收益的表现比较亮眼。

　　另一个方面也要带大家一起去复盘一下，25年全年客观上来讲，包括像中证500、中证1000，我按照逐月度拆分下来，实际上从市场风格的影响上来说，超额有一些不同。25年全年对于偏中小风格的指增而言，它的超额会明显比24年包括23年都要更好一些。

　　以衍复的1000指增为例，25年整体的超额27.**%左右，24年大概是19%-20%左右，23年也是19%-20%左右，25年的整体超额是显著比前两年更高一些，包括1000整体的超额稳定性也比较强。

　　Q：衍复的500指增在25年8月份有经历一小段时间的超额小幅磨损，具体大概跑输500指数约1.83%，原因是什么？

　　A：严格来说，从25年8月的第二个星期开始，整体超额进入到了承压比较严重的一小段时间，一直到9月底才陆续恢复。当时八九月份的行业倾斜性比较强。 虽然当时整体的权益市场涨得挺不错，但是指数的上涨，真正细分拆行业、拆个股去看，又会发现当时是属于涨完一个行业，然后反身轮动，很快又切到下一个行业，同时伴随着行业的快速轮动，资金的集中度在短期拉得也比较高。

　　换句话说，它有一点类似于某一个热门行业被追捧，所以大量资金快速涌入到某一个热门行业中，再一次推动这个行业的短期表现的升高。

　　但是像这样的行情下，对于指数增强策略，尤其像衍复这种要求风控严格对标指数的指增策略，在行业分化比较极端的行情里面，超额获取就会比较难。

　　原因在于，如果在某一个行业风格倾斜比较严重的行情中，你要能够跟上指数做出超额，意味着得在这些热门赛道行业中有大比例超配，才有可能跑赢。

　　但是从策略本身的风控角度上，它并不允许你进行某一个行业过大比例的超配，于是产生了行情不错、某些行业也比较热门，但是超额承压严重的情况。

　　26年开年大概前三周的整体市场风格，和25年的8月份当时的市场有一点相似，都是属于行业走得比较强势，带动了指数的表现突出。

　　像26年开年以来的这一小段时间，整体超额也呈现出比较承压的状态，但是这些都是短期承压。因为客观上来讲，像这类行情的持续性不会维持特别长久。

　　Part.3 25年对冲策略回顾

　　再讲衍复的对冲策略，尤其是买了衍复对冲策略的投资人，25年大家的感受可能会比较难受。两方面原因，一方面25年绝对收益不高，另一方面25年的权益多头市场表现非常好，两个方面相加后，对冲策略的收益率表现不尽如人意。

　　Q：以衍复广德量化对冲1号为例，25年对冲策略的收益是*.**%，原因是什么？

　　A：客观上来说，原因归因到25年的空头端对冲成本比较高。衍复的对冲策略是严格按照多头端用的是500指数增强，对冲端买500股指期货去进行对冲，尽可能剥离掉指数的波动，在完全对冲不留敞口的情况下追求收益来源。

　　相当于我500指增的超额收益，减掉我做对冲要花费的成本，再乘以大概的资金使用效率。因为实际上做对冲的话，它不是100%的资金使用效率。

　　举个例子来说，假设我们投资人买了100万，这100万的资金实际上真正在运作的时候，大概在80万左右能够放在多头端去买股票去做指数增强，大概可能还有20万左右的资金，它要留在保证金账户上，因为我们买股指期货实行的是保证金交易制度，所以它本身的资金使用效率是没有办法拉满的。

　　在这样的情况下我们去考虑一下500的超额，减掉对冲成本，然后大概乘以资金使用效率，基本上和我们当年对冲产品的收益率可以划等号。

　　以上简单讲了下市场中性策略收益的组成，用以下的公式来描述：

　　市场中性策略收益≈（500指增超额-IC 500股指期货基差成本）*80%（这个80%指的是资金使用效率）

　　实际上25年全年的情况，中证500股指期货的基差合约在25年一季度开始走阔，然后持续的深度贴水走阔。全年观察下来的话，全年的平均成本基本上是在10.72%，相当于11%左右的对冲成本需要承担。

　　虽然500指增在25年全面的超额有15.**%，再减掉接近11%的成本，做下来以后，对冲产品的收益预期客观上来讲确实低。

　　我们按照逐月度去做拆分，25年的1~7月，整体上超额也是稳步积累的状态，同时对冲策略的净值表现也是缓慢积累的状态，虽然没有特别高，但是整体一直都是慢慢累积的状态，而到了八九月份，整体它的绝对净值有一定程度磨损。

　　然后是12月的磨损，但是八九月和12月对冲产品的净值磨损的原因不一样。

　　八九月份主要的原因，虽然空头端的基差波动也会带来一定程度的浮亏影响，但是这个影响比较小。25年八九月份的对冲策略净值发生磨损的原因，是在于500的多头超额承压比较大，相当于多头端的影响，导致了对冲产品的净值下降。

　　但是12月是不太一样，12月份500多头端的超额是微正的状态，也就是说超额并没有产生所谓的磨损，但是12月因为基差短期发生了快速收敛，所以是空头端的基差波动，导致了对冲产品的净值形成了短期浮亏。

　　在12月实际上大概是什么样的收窄幅度？基本上在12月以及12月之前，贴水成本大概是在十几个点高的时候，拉到20%的时候都是有的，然后在12月的最后一两周，基差贴水快速收敛，它从十几个点的成本一下子收窄到了5%左右的成本。所以本身的收敛幅度会比较快，产生了空头端的短期浮亏。这也是25年年末，净值波动产生的最主要原因。

　　另一方面，21年的基差成本也比较高，25年和21年的基差成本环境有一点相似，但是不同的是25年多头端的超额环境客观上要比21年的多头环境要更好一些。再往后以衍复对冲策略的代表性产品在21年的情况为例，大概是用12个交易周左右，随着基差的逐渐稳定以及超额的缓慢修复，逐步完成了21年全年的净值修复以及净值再创新高。

　　所以这方面大家也不需要有太过多的担心，如果投资人本身的风险承受能力比较低，同时也不愿意去参与到股票市场的大幅波动中。从策略逻辑上来说，中性策略产品收益长期偏稳定，但是可能收益率不会那么高。

　　然后对于持有衍复中性策略的投资人来说，像目前25年的12月月末开始基差收敛，一直到26年年初，我们可以看到基差还是在不断收敛的过程中，包括到上周我们观察到基差已经出现了短期的升水状态。

　　虽然基差的快速收敛，会导致我的持仓短期带来空头端浮亏的现象，但是本身我做对冲的合约是不断滚动去做的，所以随着时间的拉长，持有区间的平均对冲成本客观上来讲是走低的趋势，对于投资人来讲需要一定的时间，让基差成本去逐渐兑现到收益当中去。